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「公司深度」立讯精密:精密制造龙头,八年营收36倍、净利润27倍

2022-11-23 20:16:02 3649

摘要:概要精密制造龙头。公司自2014年起围绕大客户成功进行了一系列产品线的扩张,实现了消费电子业务营收4年10倍的增长。与此同时,公司着眼未来,提早布局通信业务和汽车电子业务以保障长远发展。三年内,消费电子为主驱动力的战略确定。公司的消费电子业...


概要

  • 精密制造龙头。公司自2014年起围绕大客户成功进行了一系列产品线的扩张,实现了消费电子业务营收4年10倍的增长。与此同时,公司着眼未来,提早布局通信业务和汽车电子业务以保障长远发展。

  • 三年内,消费电子为主驱动力的战略确定。公司的消费电子业务已经拓展了天线、无线充电、声学元件、马达乃至成品组装等多个全新领域,公司并非上述领域的先行者,但公司通过获得大客户订单,抢占竞争对手份额,证明了自身实力。未来几年各个新产品的份额提升将是公司成长的主要逻辑之一。尽管近两年智能手机销量下滑,但去年开始智能手表、智能音箱和TWS耳机为代表的可穿戴设备迎来爆发式增长。公司作为Airpods的主要代工厂商,将继续受益行业增长的红利。此外,5G到来推动移动终端天线量价齐升,公司在LCP基材,SMT、折弯、测试等环节均有布局,参与了主要手机品牌厂商的项目,明年相关业务业绩有望释放。

  • 中长期,通信和汽车电子业务增长逻辑清晰。长期来看,消费电子行业红利期已经结束,未来增长驱动力将来自通讯业务和汽车电子业务。公司早在上市前就开始布局,通讯业务方面,公司看好5G的发展潜力,从最早的连接器产品扩展到目前的基站天线、基站射频滤波器、光模块等业务,主要客户有华为、思科、浪潮、华三、戴尔等;汽车电子业务方面,公司从传统线束向车身电子、新能源汽车业务扩展,积累了日产、英菲尼迪、蔚来、众泰、长城、博世等知名车企客户。上述两项业务有望贡献公司的长期增长动力。

一、公司概况

立讯精密工业股份有限公司成立于2004年,于2010年在深交所上市。公司通过连接器业务起家,近年来把握移动智能终端升级趋势,以精密制造为核心竞争力,围绕大客户需求,在消费电子应用领域不断扩充产品种类,实现高速增长。截止2018年,公司营收规模已经从上市初的10亿元扩张到360亿元,8年来翻了36倍;归母净利润从上市初的1亿元扩张到27亿元,8年来翻了27倍。

二、营收概况

从公司的营收拆分可看出,2014年以前,公司营收增长的主要驱动力是电脑连接器业务,2013年营收占比近70%。2014年起公司消费电子业务取得突破,实现营收26.52亿元,占总营收的36%,此后几年消费电子业务保持飞速增长,15年起成为公司第一大业务,2018年营收达到268亿元,占总营收的75%。此外,通讯和汽车业务总体保持较高的增速,目前体量还较小,二者合计占总营收的10%左右。

2019年上半年公司实现营业收入214.41亿元,同比增长78.29%;实现归母净利润15.02亿元,同比增长81.82%。业绩高速增长主要受益大客户新产品业绩释放,报告期内公司消费电子业务实现营收167亿元,同比增长99%。展望全年,Airpods组装、马达、天线、声学等信业务今年份额相比去年都会有所提高,全年仍将保持较高增长。此外公司通信和汽车业务进入快车道,上半年通信业务实现营收15亿元,同比增长52%,毛利率提高0.48pct;汽车业务实现营收11亿元,同比增长46%,毛利率提高0.52pct。

三、产品及客户结构

公司消费电子业务的快速扩张,主要得益于近年来公司围绕A客户,成功进行了一系列产品线的扩张,并获得较高份额。公司2011 年通过收购联滔电子(昆山)进入苹果产业链,最早供应Macbook 内部线、电源线和iPad内部线,2013年新供应iPad和iPhone的Lightning数据线,2014年新供应Apple Watch无线充电模组,2015年新供应MacbookType-C数据线,2016H1新供应Apple Watch表带,2016H2新供应Lightning转3.5mm耳机线转接头,2017年新供应iPhone传统天线、声学元件和Airpods组装,2018年新供应iPhoneLCP天线、线性马达和无线充电接收端。

2014年起,苹果开始成为公司的第一大客户,且营收占比逐年提高,2018年苹果业务收入占公司总营收比例达到45%。公司14-18年总营收的年复合增长率为49%,而对应苹果营收的年复合增长率为108%。

在安卓客户方面,公司覆盖了包括华为、小米、OPPO、vivo和魅族等主流品牌厂商,除传统连接器、连接线产品外,声学、马达、无线充电、天线和FPC等多款新产品都已实现开发或在开发中。

展望未来,三年内,公司以消费电子为主驱动力的战略比较确定。A客户产品线从零部件到模组再到智能系统,公司都有非常清晰的规划,同时非A客户也开始加快业务的拓展。长期来看,消费电子行业红利期已经结束,未来增长驱动力将来自通讯业务和汽车电子业务。公司早在上市前就开始布局,通讯业务方面,公司看好5G的发展潜力,从最早的连接器产品扩展到目前的基站天线、基站射频滤波器、光模块等业务,主要客户有华为、思科、浪潮、华三、戴尔等;汽车电子业务方面,公司从传统线束向车身电子、新能源汽车业务扩展,积累了日产、英菲尼迪、蔚来、众泰、长城、博世等知名车企客户。和全球优秀品牌客户合作的过程中,公司在精密制造领域的创新能力不断积累,规模效应不断增强,从而护城河不断筑高。未来公司通过加大研发投入有望进一步提高设计水平,紧跟甚至引领行业发展趋势;通过提高自动化水平,加强供应链管理有望进一步提高生产和运营效率,在激烈的行业竞争中保持领先优势。

四、核心竞争力-快速响应+精密制造+全球化生产

快速响应:在日新月异的科技时代,电子产品更新迭代的速度不断加快。与此同时,供应链上下游厂商间的合作越来越紧密,优秀的供应商通常会参与到下游客户产品的设计当中,为客户提供整体解决方案,而不仅仅是零部件的代工。因此,贴近客户,能够快速响应、帮助客户及时推出产品的供应商具备竞争优势。公司目前拥有六大研发中心,分别位于美国、德国、中国台湾、江苏昆山、广东东莞和河北保定。公司最大的竞争优势在于能够快速建立起理解产品应用的研发团队。iPhone X中采用的折叠式FPC软板技术,部分电声器件要直接贴片到FPC上,从而实现功能提升的同时保持外观的轻薄;vivo推出的NEX和OPPO推出的Find X两款新旗舰产品,采用升降摄像头技术,以上设计的实现都和公司密不可分。此外,在Type-C行业,公司更是深度参与标准的制定,是全球第一家取得USB-C Connector 认证和USB-C Cable Assembly 产品认证的制造企业,获得TID认证的Cable与Connector产品超过20项。

精密制造:除了配合下游客户参与产品的设计,能否快速量产,达到要求的良效率也是客户选择供应商时重要的考量标准。公司能够在大客户供应链中从零部件供应一步步做到成品组装,得益于公司在生产垂直整合方面积累了较强的实力和基础,具体体现在自动化、SMT/SIP、冲压、成型、模具、电镀及实验测试等方面。在自动化领域,公司投入了大量精力与资源进行弹性自动化方案设计,依托大数据平台,致力于从加工自动化到视觉自动化的升级,使生产线具备深度学习能力,从而迈向建设智能工厂的目标。2014年,公司在吉安县设立机器人研发项目,拥有研发人员50多名,各类高精度机器加工设备近百台,年投入研发经费超过3000万元,每年可研发自动化设备上百款,从而助力公司的自动化水平提升。公司历年来研发投入占营收比例不断提升,2018年达到7%左右。研发人员数量快速增长,且占总员工比例不断提升,2018年达到7263人,占总员工人数的9.27%。

全球化生产:目前公司在全球已拥有50多家制造工厂,主要分布在中国的广东、江西、江苏、安徽、浙江、山西、河北、四川、台湾以及海外的德国、越南和印度等地。除去海外的经营场地,目前公司在国内的约20个厂区的建筑面积累计相加约80万平方米,而目前公司在建的三大厂区(东莞立讯厂区、苏州丰岛科技园、越南厂区)的规划建筑面积合计已超过了80万平方米,建设周期从8个月到3年不等。三年内公司有望再造一个立讯。

五、核心竞争力-从垂直整合到横向整合

公司自上市以来,先通过垂直整合,在线缆及连接器领域做到行业领先,随后紧跟大客户步伐,在行业内横向整合,从连接器扩张到软板、天线、无线充电、声学元件、马达、摄像头模组乃至成品组装等多个全新领域,从而实现营收规模的快速增长。公司的快速扩张之路得益于公司成功的并购运作,其中几个最重要的并购为公司日后的成功埋下了种子。

收购联滔电子是公司进入苹果产业链的起点,也是公司最重要的并购之一。2011 年公司收购联滔电子(昆山)60%的股权,2014年完成剩余40%的股权收购,使其成为全资子公司。昆山联滔电子是全球笔记本电脑及平板电脑的高频高速信号连接线、极细同轴线的主要供应商之一,成立于2004 年,早期做富士康笔记本线束转单,2008 年苹果Macbook 内部线、电源线订单转给联滔,成为苹果内部线束主力供应商,2010 年昆山联滔处于亏损状态,被立讯收购之后收入和净利润都有了大幅增长,2011年营业收入达到11.54亿元,净利润达2.07亿元。2012 年下滑是由于iPad 改型,内部线订单缩水。目前昆山联滔已经成为公司最大的生产基地,2018年营收达135亿元,占总营收38%;净利润达11亿元,占整体净利润41%。

此外,公司通过收购美律进入声学领域,体外收购德国采埃孚旗下全球车身控制系统事业部加强汽车电子业务布局,体外收购光宝相机模组事业部进入摄像头模组领域都是公司的几大重要布局,具备长远战略意义。

六、核心竞争力-打造数字化工厂

公司所处的电子零部件制造业总体来说不算是技术门槛非常高的行业,行业竞争十分激烈,提高供应链效率是企业存活获利的关键。尤其随着公司生产规模扩大,集团内多成员企业拥有数千家供应链伙伴,以及超2800家常用供应商的供应网络,采用数字化平台对供应链的采购、生产、销售、物流、研发、等环节实现协同管理,以保证需求预测的准确性,从而避免库存增加或缺货严重成为公司的当务之急。2016年10月,公司启动“即享”供应链平台导入,目前已有超过7家分公司完成应用,超过600家供应商在该平台进行基于互联网的无纸化电子采购供应协同工作。

通过数字化平台管理,公司实现了产品效率提升管控、生产过程中损耗管控及用工成本管控,从而控制了生产成本,保持总体毛利率水平在20%左右;在研发费用率稳步提升的情况下,公司加强费用预算管理,持续进行各机能用人岗位检讨,降低营运费用率,保持净利率水平在8%左右。

另外,公司通过优化客户月结条件,严控逾期、确保账款及时收回,强化客户信用管理等方式降低应收账款周转天数;通过加强材料已购未进管理,VMI供应商平台建设、缩短备料周期,境外HUB仓库存管理及呆滞库存追责管理等方式降低存货周转天数。18年公司存货周转率同比提升0.37,应收账款周转率同比提升0.11。

七、竞争格局-同行业其他公司对比

同行业其他公司主要有美国的安费诺、泰科、莫仕以及中国的中航光电、航天电器、得润电子、信维通信、瑞声科技及歌尔股份等公司,其主营业务各有重叠的部分,但不尽相同。

从营收规模来看,泰科电子作为全球第一大连接器厂商,营收远超过同行业其他公司,2018年营收规模超过920亿元,其次是立讯精密,2018年营收规模近360亿元。二者的发展战略有较大不同,泰科电子是以连接器为主,拓展下游多个应用领域,立讯精密则是以大客户为主,在消费电子领域拓展不同产品,致力于提供一站式采购。从毛利率水平来看,瑞声科技作为电声元件的全球领导者,凭借其领先的技术研发水平,享有最高的毛利率,其次是航天电器、中航光电、泰科电子和安费诺,由于其产品应用领域以航空航天、军工等领域为主,定制化程度高,因此拥有较高的毛利率。信维通信在天线领域具备技术优势,从材料到模组具备一体化生产水平,因此也拥有30%以上的毛利率。立讯精密、歌尔股份产品以标准化为主,偏后端模组化生产,因此毛利率相对较低。

从研发投入占比来看,航天电器最高,其次是瑞声科技和中航光电,再其次是歌尔股份和立讯精密。信维通信从2015年以来研发投入占比大幅下滑,泰科电子则一直保持在5%左右的水平。

从人均产值和人均利润来看,公司在同行业公司中处于底部,可见公司目前仍处于劳动密集程度较高的状态,自动化率还有待进一步提升。

八、短期驱动力:消费电子业务

1.智能手机进入存量竞争,推动模组厂商多元化发展战略

手机供应链横向多产品扩张,多元化发展的趋势也越来越明显。一方面,手机在保持轻薄的同时功能越来越多,推动零组件向模组化趋势发展;另一方面,存量竞争阶段使得供应链厂商不得不采取多元化发展战略以保持增长,抵抗风险。模组厂商在消费电子技术快速迭代的进程中,一方面和上游联系密切,另一方面深度感受下游客户需求,从而对整个行业的技术发展趋势的理解越来越深,护城河也越来越宽,未来能够为整机厂商提供一站式服务的厂商将具备绝对的竞争优势,并掌握技术发展方向的主动权。目前公司通过外延内生拓展到声学、光学、无线充电等多个全新领域,并已经在这些领域抢夺了竞争对手订单,证明了自身实力,未来几年各个新产品的份额提升将是公司成长的主要逻辑之一。

2.机电声光全方位发展,从零组件向组装延伸

连接器——Type-C是未来增长点

从竞争格局来看,全球连接器市场集中度较高,2018年前七大厂商合计占比达51%。其中美国的泰科电子、安费诺以及莫仕市占率最高,18年全球市场份额分别为16%、10%和8%,立讯精密市占率约2%。公司最早是以台式电脑和笔记本电脑的连接器起家,台式电脑领域做到了全球20%的市场份额。凭借在电脑连接器生产中积累的技术和经验,公司在2010年上市时已经进入汽车和通信连接器领域。2012年公司通过收购深圳科尔通进入智能手机连接器领域。2013年收购昆山联滔后开始为苹果供应iPad和iPhone的Lightning数据线。公司目前在苹果Lightning数据线的份额约50%,每年营收贡献约20亿元,在国产手机崛起的冲击下,iPhone手机销量预计未来有所下滑,在Airpods等销售的弥补下,Lightning数据线业务总体营收有望保持平稳。公司消费电子连接器未来主要的增长点在于Type-C连接器和连接线。

天线——迎接5G大变革,量价齐升

无线充电——无线化趋势确定,未来渗透空间巨大

无线充电产业链主要包括方案设计、电源芯片、磁性材料、传输线圈、模组制造几个环节,其附加值水平依次由高到低。方案设计环节以三星、TI、IDT、松下、东芝等海外巨头为主,国内厂商主要有信维通信、易充无线。电源芯片环节以高通、TI、英特尔、IDT 等芯片巨头为主,国内有易充无线等厂商。磁性材料环节以日本TDK、村田、太阳诱电等厂商为主,国内横店东磁、信维通信等企业相对较强。传输线圈环节国内的信维通信、立讯精密、硕贝德等厂商优势较明显。模组制造环节技术难度水平较低,国内多数电子厂商都能快速跟进。

立讯精密致力于提供全系统方案,包括磁性材料、PCB、热处理、EMC/EMI方案、兼容性测试等多个环节,垂直整合能力使得公司更具备成本优势,未来公司计划从芯片开始整合,进一步提升竞争优势。

声学——性能升级驱动ASP提升,智能音箱带来新增需求

2017年全球MEMS麦克风市场主要由美国的楼氏,中国大陆的歌尔股份、瑞声科技和瑞士的意法半导体所掌握,四者合计市占率约70%,其中楼氏市占率约40%左右。美律的麦克风业务营收占其总营收不到1%,其主要收入来自耳机以及微型扬声器业务。

据Technavio报告,到2021年全球微型扬声器销量预计将达到151.6亿件,5年CAGR接近10%。微型扬声器领域的主要领导厂商是瑞声科技和歌尔股份,2017年开始,随着立讯的入股,美律逐渐从此前的Mac供应链进入到iPhone供应链,订单份额逐步提升。预计未来立讯/美律在苹果的份额可进一步提升,相关业务有望保持快速增长。

马达——与声学、光学形成协同效应

Airpods组装——充分发挥垂直整合优势

目前,立讯射频项目已建成11条苹果蓝牙耳机生产线,每条生产线采用自动化设备不低于300套。随着公司良率提升和产能,其在大客户的份额也进一步提升,将成为大客户的核心组装厂商。组装毛利率虽然较低,但其规模较大,未来公司将通过提高其内部零部件供应量来提高整个组装业务的盈利水平,凭借公司在声学、连接器等各个领域的布局,组装业务有望保持营收和利润的同步成长。

九、中长期驱动力:通讯和汽车电子业务

1.通讯——迎接5G成长

公司通讯业务主要包括三大产品线:互联产品(高速连接器、高速电缆组件等)、射频产品(基站天线、基站滤波器等)及光电产品(有源光缆、光模块等),目前,互联产品营收占比整个通讯业务收入的70%-75%,还有25%-30%来自射频产品,光电产品收入仅有1%左右。基站业务将成为公司未来通信业务重要增长点之一,19年-21年目标营收8/22/50亿。

立讯沿着设备传输链路纵深发展产品,逐步形成基站天线、基站滤波器、塔放三个产品线,然后再做massive MIMO和小基站产品。公司已经成功进入华为、爱立信等客户4G产品供应链以及诺基亚5G产品供应链,未来随着5G建设加速,公司基站业务有望迎来快速增长。互联产品方面,公司实现全方位覆盖,56G/400G有大量出货,112G/800G的产品也已经推出,紧跟国际连接器巨头安费诺、泰科和莫仕的脚步。

2.汽车电子——汽车电子化率不断向上

公司汽车产品线主要包括汽车线束、汽车连接器/结构件和汽车电器三类,目前已进入日产、长城、众泰、宝马、奔驰等整车厂以及博世、大陆等Tier 1供应商。汽车产品验证周期十分漫长,公司通过外延并购快速获得技术、客户。2012年,公司收购福建源光电装55%的股权,主要从事汽车电子装置制造、汽车组合线束和塑胶配件等零部件制造,从而得以拓展日系客户。2014年,公司收购德国SUK 100%的股权,该公司主要从事汽车精密塑胶件,拥有优质的德国客户资源。2017年集团收购德国采埃孚的车身控制业务公司,进一步加强了汽车电子业务的布局。未来,汽车互联产品仍会是公司发展重点,其次公司也在加快新能源汽车方面的布局。公司汽车产品制造基地根据客户和产品合理布局,昆山厂区是公司汽车业务总部,广东东莞厂区是新能源汽车总部,此外、河北保定、安徽宣城、福建福州、江西吉安、安徽亳州、安徽滁州、四川遂宁等地均设立了研发及制造基地。

汽车电子化趋势确定,且新能源汽车销量不断增长,其汽车电子化率更高。据盖世汽车数据,2017年全球汽车电子市场规模高达1.46万亿元,其中中国市场规模为5400亿元,预计到2022年,全球汽车电子市场规模为2.14万亿元,其中中国市场为9783亿元;年复合增速分别为8%和12.6%。公司提前布局汽车电子业务,未来该业务有望成为长期增长点。

十、可比公司估值参考

预计公司19/20/21年营业收入分别为526.29/712.00/904.31亿元,同比增长46%/35%/27%,归母净利润分别为42.01/57.19/71.42亿元,同比增长54%/36%/25%,对应EPS 为0.79/1.07/1.34元,对应PE为45/33/26倍。

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