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一、领益智造公司未来成长逻辑

二、公司概况

广东领益智造股份有限公司现经营主体是全资子公司领益科技（深圳）有限公司，主营精密功能件业务。领益科技于2018年借壳江粉磁材成功上市，江粉磁材公司名称与股票简称更名为领益智造。被借壳的上市公司江粉磁材于1975年成立，于2011年在深交所中小板上市，主营磁性材料业务。上市后江粉磁材积极横向拓展业务领域，于2014年开展贸易物流服务业务，2015年收购帝晶光电100%股权进入消费电子液晶显示模组与电容式触摸屏领域，2016年收购东方亮彩100%股权进入精密结构件业务。

目前领益智造的控股股东为领胜投资（深圳）有限公司（2018年底持股比例为61%），实际控制人为董事长与总经理曾芳勤女士。在业务方面，经过多轮重大资产重组，领益智造目前已经形成了消费电子功能件、结构件与材料的多元化平台布局。公司现四大业务经营主体为：

• 领益科技：主营模切、冲压、CNC、紧固件、组装件等精密功能件业务，2018H1营收45.86亿元（同比增57.1%），毛利率较高（28.6%）。收入占上市公司总营收的比例为46.7%，毛利占比更高（81.4%）。

• 帝晶光电：主营智能手机、平板电脑等终端的液晶显示模组、电容式触控屏以及全贴合模组产品业务，2017、2018H1营收分别为43.6亿元和21.2亿元（2018H1占比21.6%）。

• 东方亮彩：主营智能手机等终端的塑胶与金属精密结构件业务，2017、2018H1营收分别为37.0亿元和11.5亿元（2018H1占比11.7%）。

• 原江粉磁材经营主体：主营磁性材料业务，磁性材料2017、2018H1营收分别为11.8亿元和10.5亿元（2018H1占比10.7%）。

除此之外，领益智造还于2019年5月拟定增募资布局精密金属加工（含汽车马达结构件、插头、无线充电模组、散热模组业务）以及电磁功能材料项目，2019年6月签订协议拟收购全球领先充电器制造企业Salcomp Plc。

三、营收情况

公司过去营业收入呈现快速增长态势，2018年因公允价值变动损益与资产减值损失项目归母净利润下滑幅度较大，但2019年有望明显改善。

收入方面，得益于公司对业务边界的不断拓展，公司2008-2017年营收实现45.3%的复合增速，至目前为止已经形成了较为全面的消费电子功能结构件布局。

净利润方面，公司2008-2016年归母净利润实现了20.6%的复合增速，2017-2018年净利润发生了较大的变动，一方面原因是2017年子公司东方亮彩业绩承诺不达预期，原股东以现金与重大资产重组取得但尚未出售的公司股份支付业绩补偿款，此部分公司股份的股价变动直接计入公允价值变动损益，因此在2017-2018年公司股价波动较大的背景下，公司净利润也波动较大。另一方面，公司2017-2018年东方亮彩板块因为客户金立出现财务危机而计提了应收账款与存货的减值准备，江粉磁材板块2018年因为大宗贸易业务的供应商经营状况出现问题也对预付账款计提了大额资产减值损失，因此拖累了净利润。若剔除掉由于股价变动而引起的公允价值变动损益以及资产减值损失这两个项目，2018公司的利润实际上呈现了正增长的态势。

展望未来，一方面东方亮彩原股东的业绩补偿股份已于2018年10月份完成部分回购与注销工作，部分责任人因股权质押原因股份无法回购注销，但其履约能力完备，风险较小，另一方面预计江粉磁材大宗贸易板块与东方亮彩对金立的资产减值问题已在2018年计提了85%的坏账准备，因此2019年净利润预计受到以上两个因素的负面影响将显著减小。

四、发展历史

领益科技自创立至今，一直深耕模切/冲压/CNC等领域，至今已经成为专业的精密功能件解决方案提供商，实现了收入和利润的快速增长。其发展历程可概括为如下几个阶段：

• 初创期（2006-2008）：领益科技体系内最早成立的深圳领胜于2006年5年设立，主要从事模切业务。在这一阶段，领益收入规模较小但成长快速，并致力积极搭建核心经营管理团队、积累相关技术与客户资源，于2008年成功打入了国际大客户供应链。

• 成长期（2009-2013）：领益科技体系在这一阶段实现了两个方面的延伸，一是业务层面从模切向冲压、CNC、紧固件和组装业务布局，开始投入相关设备与积累人员，二是原有的业务实现品类横向扩张，如在国际大客户的产品中由iPod逐步向iPhone、iPad、iMac、MacBook等延伸，实现了规模的进一步成长。

• 快速发展期（2014至今）：领益科技在前两个阶段的深厚储备下，迎来快速发展，打入了多家知名手机品牌客户如华为、OPPO、vivo的供应体系，收入规模进一步扩大，盈利能力进一步增强。同时公司为了应对规模扩张与客户的需求新设了很多子公司，并为了筹划上市进行了重组，最终成功登陆资本市场，迎来新的发展机遇。

五、业务结构

目前公司主营业务为精密功能件，共上万多个细分型号，主要分为以下五类：

• 模切：代表产品为光学胶、泡棉、声学丝网、EMI、导热类产品等，广泛应用于智能手机、平板电脑等下游终端产品，2016和2017H1分别实现营收24.84和14.17亿元，毛利率为29.9%（2017H1数据，下同）。收入占领益科技主体的总营收（2017H1数据，且仅统计模切/冲压/CNC/组装/紧固件，不含其他业务项，下同）的比例为49.6%，毛利占比为44.8%。

• 冲压：代表产品为金属屏蔽罩、内置结构件等，2016和2017H1分别实现营收11.63和5.64亿元，毛利率较高（46.3%）。收入占领益科技主体的总营收的比例为19.7%，毛利占比为27.6%。

• CNC：代表产品为按键和镜头环等，2016和2017H1分别实现营收11.99和6.61亿元，毛利率为32.7%。收入占比为23.1%，毛利占比为22.8%。

• 组装：主要包括指纹环模组和支撑板等，2016和2017H1分别实现营收1.96和1.50亿元，毛利率为10.6%。收入占比为5.2%，毛利占比为1.7%。

• 紧固件：主要包括螺母、螺丝、车制件等，2016和2017H1分别实现营收1.55和0.65亿元，毛利率较高（45.3%）。收入占比为2.3%，毛利占比为3.1%

六、精密功能件行业持续成长

精密功能件行业：应用广，空间大

精密功能器件行业位于消费电子产业链的中游环节，通过对上游原材料如双面胶、泡棉、石墨、金属等功能性材料进行加工，从而生产制备高精密度的模切、CNC、冲压、紧固等产品。产品广泛应用于下游的消费电子终端中，如通讯终端、电脑产品、智能硬件、家电产品、数码产品等。精密功能件的主要类别有单双面胶、电磁屏蔽器件、导热器件、保护膜、防尘网、绝缘片、标示产品、紧固件和功能按键等，除了功能按键和个别保护膜，大部分精密功能件都内置于电子设备内部。可靠、高质量的功能器件可以为设备提供更优良的支撑、紧固、散热、防尘等功能，带来更高的终端性能和更佳的用户体验。

方面，无线充电、多摄像头等行业趋势使得各类组件结构更加复杂，而愈发复杂的结构增加了模切、冲压、CNC产品的需求。另一方面，轻薄、美观和防护的趋势要求精密功能件具备更加复杂的功能，精密功能件将在传统的粘贴、填充的基础上增加散热、屏蔽、防水等新功能。得益于精密功能件需求的增多和产品价值的提高，产品的单机总价值也呈现上升趋势。以领益科技产品为例，根据2018年1月18日公告的江粉磁材发行股份购买资产暨关联交易报告书，领益科技在iPhone6S中的单机价值量仅为3.11美元，而在iPhoneX中，单机价值量已经提高到了16.94美元，为前者的5倍以上。

无线充电、OLED等创新应用带来模切件需求增多

无线充电技术是指具有电池的装置不需要借助于电导线，而是在发送端和接收端用相应的设备来发送和接收产生感应的交流信号来进行充电的一项技术。2017年iPhone 8/8 Plus/X导入无线充电开始引领产业链潮流，未来随着无线充电的技术和成本问题进一步被攻克，渗透率有望迎来快速提升。无线充电模组主要由线圈、磁性材料（铁氧体/纳米晶）、石墨材料和基底共同组成，材料贴合增加对胶带的需求。

智能手机结构上的重新设计带来金属小件等的新增需求

5G时代来临和无线充电的持续渗透让具备较强电磁屏蔽效应的金属机身无法适用，玻璃/陶瓷后盖+金属中框成为智能手机的设计趋势，这种新的结构设计带来了精密功能件新增需求。一方面，玻璃和陶瓷刚性较强较为易碎，电池等内部组件受热膨胀后，后盖和屏幕容易“开裂”，贴合强度、密闭度、以及金属小件和中框的强度要求增大。厂商采用防水性更好的丙烯酸泡棉胶带替代胶水和PE泡棉胶带，以及升级铝合金中框为不锈钢中框等。另一方面，为了适应无线充电的加入，金属中框有了全新设计，这也对相应的冲压制造、CNC制造提出了更多的需求。

七、精密功能件将具备更加多样化的功能

除了传统的粘贴、填充等基础功能，精密功能件在智能终端中承担的功能将呈现多样化趋势，具体的表现为具备散热、屏蔽、防水等新功能的材料的逐渐出现和应用。散热方面，5G机身非金属化、OLED、无线充电都带来了具备导热功能的精密材料的需求。玻璃后盖相比金属后盖的导热性能较差，后盖需要增加额外的散热设计；OLED材料高温受热易衰退，对散热要求大幅增加（苹果在iPhone X的OLED屏幕内侧贴了石墨片，面积较大，厚度0.1mm，为双层石墨）；无线充电线圈的存在使得手机中的钢板中央开有大孔，阻碍了热量的传导，削弱了后盖的传热能力，因此对导热材料的需求大幅增加（由于OLED屏幕、Force Touch、无线充电及部份晶片的散热需求，iPhone X对人造石墨散热片用量为iPhone 8的2-4倍）。同时导热材料也在不断进行更新换代的升级，进一步提高了单机价值。如苹果在2015年发布的新款Macbook即采用全新设计的散热方式，在主板下方放置一整片高导热石墨膜，取代原有的风扇加硅胶。

屏蔽方面，5G新技术应用将提升电磁屏蔽材料的需求。MassiveMIMO以及波束赋形等新技术的应用将有效地提升频谱效率，其天线数量的显著增多和高频段下天线尺寸的显著减小，对抗干扰性能提出了更高的要求。同时，为了支持6GHz以上的高频段，需要有LTE以外的新的无线接入技术5G NR，而这种新技术将和支持6GHz以下的LTE技术共存，两种制式收发链路同时工作时，在很多频段组合下会发生相互干扰，对电磁屏蔽材料提出了新的需求。因此消费电子终端中屏蔽材料的价值量也将迎来提升。

八、核心壁垒

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/ 36[Table_PageText]领益智造|公司深度研究领益科技优势突出，龙头地位凸显，实现强者恒强从竞争格局来看，目前消费智能终端精密功能器件行业是市场化程度高、竞争较为充分的行业。全球范围内精密功能器件的产能目前主要集中在台湾和大陆地区，行业内的主要领先企业也即是公司的竞争对手有：国内的安洁科技、长盈精密、飞荣达、劲胜智能、智动力、胜利精密，以及海外的英国莱尔德、赫比国际、米亚科技等。具体而言，精密功能器件存在以下几个方面的进入壁垒：

• 客户认证壁垒：精密功能件的品质直接决定了下游成品的性能、可靠性等指标，在整个产业链条中处于重要位置，因此下游客户对于供应商的设计与制造能力均有严格的资质认定环节，审核期较长，一般需要根据客户要求进行多次整改、再通过小批量试产测试合格后才能正式成为合格供应商，成为合格供应商后也将与客户保持较为稳定的长期合作关系，这令小厂商较难进入这个领域。

• 技术和人才壁垒：精密功能件具备形式多样、体积微小、机件精密、可靠性要求高、工艺流程复杂、生产过程精细等特点，是技术密集型行业，从事该行业的供应商需要有长期的专业技术积累，对相关技术人才的储备也提出了高要求。

• 资金和规模壁垒：精密功能件行业同样具备资本密集型的属性，一方面，从事精密功能件的制造需要建设厂房、购买设备、搭建自动化流水线等，对初始投资的资金要求较高，另一方面，下游客户货款回收期一般在45天以上，对企业的营运资金提出了较高要求。同时由于精密功能件的订单一般批量小、次数多、交货周期短，因此较小的生产规模无法满足要求且不利于对固定成本的分摊，行业存在规模经济。

在众多精密功能件企业中，我们看好龙头企业领益科技的长远发展，其竞争优势主要体现在以下几点：

• （1）大客户资源优势：领益科技2008年进入苹果供应链，2014年进入vivo供应链，2015年进入OPPO供应链，2016年进入华为供应链，拥抱消费电子终端品牌大客户，客户资源相比大部分国内厂商要更加优质。

• （2）技术、人才与专利优势：领益科技深耕精密功能件领域多年，每年至少投入营收3%以上的金额用于研发，同时公司非常注重技术人才的培养，研发人员占公司人员的比例为6%，积累多年，公司在精密模具开发、核心生产技术、新产品研发和工艺创新等方面均取得了相应的成果，截至2017年上半年公司拥有专利权145项，其中发明专利8项。也得益于公司多年的技术积累，目前公司也具备和下游客户共同参与材料器件研发的能力，积累了技术上的核心竞争优势。

• 3）成本优势：相比竞争对手而言，领益科技的产品在同等质量下能够做到更低；公司具备规模优势；公司自主研发设备，自动化程度较高；公司生产管理水平突出；

九、领益智造其他经营主体

江粉磁材：国内领先的磁性材料供应商

江粉磁材成立于1975年，主营产品包括永磁铁氧体、稀土铁氧体、软磁铁氧体以及相关的电机、电线电缆、模具与配件等。2008-2017年公司磁材业务及相关产品（包含除精密功能件、显示材料、精密结构件与贸易物流服务以外的其他项目）实现10.3%的复合增速，2018H1实现收入10.46亿元，同比增64%。

帝晶光电：消费电子显示模组专业提供商

深圳市帝晶光电科技有限公司成立于2004年，2015年被收购成为领益智造的全资子公司，是国内领先的触控显示模组厂商。主要产品包括液晶显示模组、电容式触摸屏以及全贴合模组等。随着出货量的提升公司快速发展，营收从2013年的17.11亿元增长至2017年的43.62亿元，2013-2017年复合增长率为20.6%。

东方亮彩：智能手机精密结构件专业制造商

深圳市东方亮彩精密技术有限公司成立于2001年，于2016年被收购成为领益智造的全资子公司。公司主营智能手机制造领域，为下游品牌客户厂商提供塑胶和金属材质的精密结构件产品。经过十多年的发展，东方亮彩已成为华为、小米、OPPO等高端手机品牌客户的核心供应商。公司过去增长稳定，2018年因重要客户出现财务危机，对应收账款与存货计提了减值准备，致使净利率转负。

2019年预计新增项目与资产除此之外，领益智造还于2019年5月拟定增募资布局精密金属加工（含汽车马达结构件、插头、无线充电模组、散热模组业务）以及电磁功能材料项目，2019年6月签订协议拟收购全球领先充电器制造企业Salcomp Plc。

十、业务层面的协同：多元平台与垂直一体并举

业务种类与客户资源协同，打造消费电子多元平台型企业江粉磁材早年的横向并购布局，与领益科技的借壳上市，共同促进领益智造打造了以消费电子智能终端为核心，以精密功能件、结构件与相关材料为具体产品形态的多元化平台布局。

十一、盈利预测

公司长期核心竞争实力突出，短期业绩企稳后有望实现持续增长，看好公司成长为全球领先的消费电子综合性解决方案提供商的远景。预计公司19-21年EPS分别为0.34/0.38/0.40元，对应PE为18.7/16.9/15.8倍，结合未来2年业绩增速，给予公司对应19年业绩23倍PE估值